今年1月份，百果园正式登陆香港交易所主板，发行价5.6港元。按照上市首日涨超20%的价格来算，最高市值约104亿港元。

但是，其招股书显示，最后一笔股权交易为2021年10月，晨光股权以每股8元价格从才金涛购买206.25万股股份，总额1650万元。2020年10月截至IPO发行上市前，百果园总股本15亿股。

也就是说，百果园上市前最后一轮股权融资，估值120亿元——按照上市价格来算，资方是亏损的。

为何亏损也要上市？

第一个是，百果园极度紧绷的资金链问题。

截至2022年2月底，百果园账面现金、短期银行存款共10.73亿元，另有受限银行存款2.55亿元。同期，百果园面临的有息负债达到20.46亿元，其中短债15.25亿元，想要覆盖短债还有较大缺口。

第二是，是百果园背后的资方有点着急了。

2015年，百果园完成A轮融资，由天图投资领投，广发信德、前海互兴跟投，融资金额合计4亿元。

天图投资首席投资官冯卫东表示：“投资百果园就是要帮其向外扩张，迅速占领市场，并称预计将在3年至5年内助力百果园上市。”

2020年，已经是预估上市时间的最后一年。

于是，百果园辗转三年，从2020年6月冲击港交所主板，不到半年转深交所创业板，兜兜转转还是在2022年回到港交所，终于在第四次申请的时候通过了。

三次闯关失败，其实已经说明了一些问题。

从规模上来看，百果园近四年营收分别是89.76亿元、88.53亿元、102.89亿元、113.12亿元；门店方面，截至2022年，百果园共有5650家线下门店。

从上面两个数据来看，百果园加盟水果零售龙头名副其实。

但是百果园的规模优势并未转化成赚钱优势。

毛利率方面，近四年分别为9.8%、9.1%、11.2%、11.6%，净利率水平则更低，2021年仅为2.2%，2022年为3%，疫情爆发的第一年甚至只有0.5%——去年营收113.12亿，净利只有3.23亿。

同为水果连锁品牌、同期向港交所交表的洪九果品，2022年的毛利率为17.1%，净利率为9.65%。

此外，洪九果品2022年财报显示，全年营收150.81亿，净利14.52亿，比百果园多赚了10个多亿。

何至于此？

业内人事将原因归结为加盟模式，因为百果园的零售加盟模式，暴露了其两个弱点。

第一个是，营收结构方面，依赖面向加盟店的水果批发生意，经营风险增大。

2021年，百果园加盟门店占收入81.3%，自营门店占0.4%，区域代理占9.3%，直接销售占5.7%，线上渠道占3.2%。

这也就导致了，百果园营收与净利的增长，过度依赖门店数量的拓展。

数据显示，百果园2019年底全国门店数为3689家，2020年底该数字为4786家，净增1097家；2021年为5351家，净增565家；2022年为5650家，净增299家。

可以看得到，百果园的门店数量接近饱和，拓店速度明显放缓，也让市场担忧其未来增长性。

第二个是，对于加盟商的管理成本、风险不可控，给品牌声誉造成负面影响。

百果园水果质量问题频出，屡屡被曝光，就跟加盟商管控有关。

如果说水果质量“伤害”百果园最深的几次，还是要属每次的IPO前夜。基本每次闯关IPO，百果园都会遭受水果问题“背刺”。

比如说去年5月份，刚递交招股书的第四天，被曝出食品安全问题，直接导致上市事宜不了了之。

这是否能归结于行业普遍问题，而不仅仅是百果园一家之罪？

做个对比就知道了。

水果零售行业素有“南百果北鲜丰西洪九”称号，百果园门店数量5650家，鲜丰水果门店数量2400家。

截止目前，黑猫投诉搜索“百果园”相关投诉有2118条，搜索“鲜丰水果”相关投诉为254条。

门店数量和投诉数量比例，百果园明显高于鲜丰水果。

所以说，百果园水果的食品安全问题，并不是集中在上市前夜爆发，而是日积月累所致。

以上两个弱点，并不能简单归于加盟。

毕竟，消费领域，采取加盟模式经营的不止百果。虽然各有各的缺陷，但还不足以像百果园的加盟模式这般难控制。

更深层的原因，在于百果园的加盟模式，和别的企业加盟模式，不一样。

官微显示，百果园加盟制是采取“平台+合伙人”模式，公司做平台，员工做创客，店长、片区经理与大区经理出资比例分别为80%、17%与3%，百果园总部本身不出资、不占股，店长承担起更多的运营费用。

总部收取门店利润的30%作为收益，门店利润的70%，按照相应的股权比例分配给店长、片区管理者和大区加盟商。

这意味着，售卖隔夜水果、坏果做果切带来的相关利益，主要由店长也就是加盟商收入囊中。

这就让加盟商和百果园的高标准服务有了利益分歧，出现食品安全问题，意料之中。

而百果园的门店股权退出机制，则埋了一个更大的加盟口碑雷。

具体来说，店长股权退出时，早期投入资金按原数返还，同时可一次性获得门店分红收益的3倍补偿。

之所以这样，是因为百果园想要鼓励店长们放弃原有门店股权，去开拓新市场。

毕竟，百果园也有“新店KPI压力”。2015年，百果园给自己定下的目标是2020年开出10000家店，销售额达400亿元。如今距离目标，相去甚远。

这就导致了，门店渐趋饱和的情况下，很多加盟百果园的新“创客”，没有赚到多少钱，尤其是这三年来遭遇疫情冲击。

去年6月份，南昌一女大学生加盟百果园，2年损失20万，选择闭店还被要求补偿11万元。

数据显示，2019年百果园加盟店4302家，实现收入77亿元，平均单店年收入为179万元；2021年，百果园加盟店数量增长至5234家，实现收入81.2亿元，平均单店年收入155万元，较2019年下降了24万元。

显然，如今的百果园已经不是一家单纯“卖水果”的企业，而是“卖模式”。

在百果园的5650家线下零售门店中，5533家以“百果园”品牌经营，110家以“果多美”品牌经营。

其中，自营门店只有19家，也就意味着，百果园绝大部分收益来自加盟门店。

从前文对百果园加盟制的分析中来看，相对于外部竞争和舆论风控威胁，百果园的压力更可能是从内崩塌。

首先，是对于加盟商的管控。

百果园一边面临新开店的压力，一边还要面对现有加盟商加强管控，保证品牌声誉不受损，减少食品安全等各类问题的发生。

然而百果园本身的加盟制，就让店长利益和品牌总部利益存在分歧点，一般“上有政策下有对策”，只要能增加利润，店长对于百果园的6级品质分类制度的执行或许还存在很大弹性空间。门店数量越多，管控难度越大、管理成本也就更高。

其次，是百果园对于销售成本的管控压力。

百果园毛利率、净利率双低的一个很重要原因，就是采购成本过高，供应链上不占优势。

数据显示，2019-2021年，百果园的水果采购成本占总营收的比例分别为86.8%、86.5%和84.6%。

而根据百果园高端品质的定位，未来这个成本还是会保持在高位。

第三，是来自新业务的发展压力。

早在4年前，百果园就尝试打破水果生意单一圈层，布局助攻线上的大生鲜战略。

然而无论是大生鲜还是线上，进展颇为不顺。

2019年4月，百果园推出“百果心享”生鲜业务，品类从水果扩充到蔬菜、蛋奶、米面粮油等；但到2021年，其大生鲜销售收入只有2.03亿，但仅占所有产品销售收入的2%。

至于线上业务，2021年的数据显示，百果园门店渠道（加盟+自营）的销售收入占比达81.7%，线上渠道仅占3.2%——为了这个成绩，百果园还付出了“代价”：过去的2020-2021年，百果园的线上渠道均为负毛利，对应的毛利率分别为-4.9%、-0.3%。

再这样下去，本身盈利困难的情况下，新业务对报表表现的拖累或许会更加明显。

如今，百果园了却多年夙愿，登陆港股上市。

站在资本角度而言，对这个行业的热情却早已下降。

水果营行、唯果伊、易果生鲜等陆续破产倒下，据不完全统计，“倒在”2016-2021年的生鲜电商约有80家。

此外，根据IT桔子数据库，2010-2021年，中国水果行业共发起融资168起，在2014年抵达高峰的52起后逐年递减。

2020年，国内水果行业投资事件发生4起，主要集中于每日优鲜；2021年截至目前，仅有一家水果制品公司欧扎克获得1亿元投资。

那么，登陆二级市场的百果园，资本又是否会看好呢？

从目前已经发布的研报来看，上市后仅有第一上海证券、招银国际发布相关评级，目标价在7.43-7.9港元之间，其中一家机构将目标价进行了下调。

从现有的调研情况来看，百果园想要维持资本热度，除了ESG之外，还需要讲出更多新故事。